【华创宏观·张瑜团队】衰退交易暂缓，关注准备金不均问题——7月FOMC会议点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

 一、7月FOMC会议主要内容

1、此次会议如期加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%；缩表继续按计划，9月到期赎回上限提升至950亿美元。2、会议声明：延续6月基调，高度关注通胀。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次会议中，委员会一致同意加息75bp，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）。3、新闻发布会：基本符合市场预期。此次新闻发布会记者普遍关注三大问题：9月加息幅度、加息拐点、经济衰退风险。关于9月加息幅度，鲍威尔表示9月加息幅度可能“不同寻常”，暗示可能继续加息75bp，但他同时强调具体要视数据而定。关于加息拐点，鲍威尔表示美联储将对利率走势提供更少的明确指引，并表示加息到一定幅度可能将开始放缓步伐。基于该表述，市场对美联储加息步伐的预期略有缓和，联邦基金利率期货市场对于年底加息终点的预期由3.4%降至3.3%左右。关于经济衰退风险，鲍威尔表示当前美国经济没有陷入衰退，但经济放缓是不可避免的，只有这样才能让通胀回落，同时他重申不认为经济必须要陷入衰退，但他表示软着陆的可能性确实缩小了。此外，关于缩表进程，鲍威尔表示目前正按计划进行，可能持续2-2.5年才能使资产规模降到合意水平。4、市场即期影响：表态在预期内，市场反应偏鸽。新闻发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指分别累计上涨1.4%、1.6%、1.3%至4035、12070、33203点；美元指数下跌0.7%至106.3；COMEX黄金上涨0.8%至1736.1。10Y美债收益率则先下后上，由会前2.77%左右下行至最低2.73%，随后上行，截至北京时间6:00维持在2.79%左右。5、资产价格影响：衰退交易暂缓首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈利韧性、量价双跌为衰退交易。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。其次，由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。二、再论缩表对美联储流动性的冲击1、为何要关注准备金“分布不均”的问题？美联储当前利率走廊起效的机制主要在于：在准备金充裕的环境下，GSE等非银机构倾向于将冗余资金借款给商业银行，借款利率通常处于隔夜逆回购ON RRP利率与准备金利率IOR之间，即非银机构可获得高于ON RRP的利率水平，同时银行将获得的资金存于美联储可赚取IOR实现无风险套利。且GSE与银行的频繁交易还可满足银行的准备金需求，促使银行无需向其他银行/美联储借款。然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与银行的交易自然将缩水，同时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行的交易利率通常高于IOR，因此带来联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。                 可见：利率机制发生切换的关键在于银行与银行的交易开始复苏，而这种转变只需要一部分银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资就会实现。因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例，对这一模式转变的时点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额的下降幅度则可以越大。2、当前准备金“分布不均”问题是否有所缓解？当前准备金的分布结构较金融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。截至2022年一季度，美国总资产1亿美元以上的商业银行准备金总额达2.2万亿美元，其中13家总资产超2500亿美元的超大型商业银行准备金总额达1.4万亿美元，占比高达62.3%；147家总资产位于100-2500亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为0.7万亿美元，占比达31%；大型+超大型商业银行准备金合计占比超90%，显示美国的准备金仍高度集中在大型银行中。风险提示：美联储紧缩周期导致经济衰退的时点早于预期

报告目录

报告正文

一

7月FOMC会议主要内容

（一）政策决议：如期加息75bp，缩表按计划加速

此次会议如期加息75bp；缩表继续按计划，9月提高赎回上限。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%，同幅度上调超额准备金利率至2.4%、隔夜逆回购利率至2.3%。缩表按计划进行，9月到期赎回上限提升至950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。

（二）会议声明：延续6月基调，高度关注通胀

本次会议声明与6月基本一致，强调重视通胀走势。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次会议中，委员会一致同意加息75bp，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）。

（三）新闻发布会：基本符合市场预期

此次新闻发布会鲍威尔表态基本符合市场预期，市场解读边际偏鸽。此次新闻发布会记者普遍关注三大问题：9月加息幅度、加息拐点、经济衰退风险。关于9月加息幅度，鲍威尔表示9月加息幅度可能“不同寻常”，暗示可能继续加息75bp，但他同时强调具体要视数据而定。关于加息拐点，鲍威尔表示美联储将对利率走势提供更少的明确指引，并表示加息到一定幅度可能将开始放缓步伐。基于该表述，市场对美联储加息步伐的预期略有缓和，联邦基金利率期货市场对于年底加息终点的预期由3.4%降至3.3%左右。关于经济衰退风险，鲍威尔表示当前美国经济没有陷入衰退，但经济放缓是不可避免的，只有这样才能让通胀回落，同时他重申不认为经济必须要陷入衰退，但他表示软着陆的可能性确实缩小了。此外，关于缩表进程，鲍威尔表示目前正按计划进行，可能持续2-2.5年才能使资产规模降到合意水平。

（四）市场即期影响：表态在预期内，市场反应偏鸽

本次政策决议和新闻发布会中鲍威尔表态均基本符合市场预期，资产走势偏鸽。新闻发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指分别累计上涨1.4%、1.6%、1.3%至4035、12070、33203点；美元指数下跌0.7%至106.3；COMEX黄金上涨0.8%至1736.1。10Y美债收益率则先下后上，由会前2.77%左右下行至最低2.73%，随后上行，截至北京时间6：00维持在2.79%左右。

（五）资产价格影响：衰退交易暂缓

首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。我们在《加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评》曾指出，在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：第一阶段：交易“杀估值”，该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑。第二阶段：交易“盈利韧性”，该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段。第三阶段，交易“衰退”，该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。

其次，我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度，这也就意味着美联储未来再度重回更为鹰派路径的风险仍在。由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。

二

再论缩表对美联储流动性的冲击

我们在《美联储缩表细节四问》中已对本轮缩表周期中，大量ON RRP余额是否会导致缩表对流动性的冲击更小进行过分析，得到结论为：不论从相对规模还是绝对规模来看，ON RRP均无法有效缓解缩表对流动性的冲击。

而本次专题中，我们再从准备金的分布结构角度出发探讨缩表对流动性的冲击。2017年的缩表周期中，由于准备金分布高度不均衡，加速了金融市场流动性短缺的发生，那么当前准备金“分布不均”问题是否有所缓解？是否会再度冲击金融市场流动性？

（一）美联储缩表2个月以来进展如何？早期速度偏慢

美联储自2022年6月起正式启动缩表，在起初的3个月每月将缩减国债/MBS规模300/175亿美元，此后提升至每月600/350亿美元。截至目前，缩表已进行近2个月，可以看到美联储缩表已开始推进，不过进度尚缓慢：6月缩表首月国债到期1288亿美元，国债投资减少55万亿美元；7月国债到期1208亿美元，国债投资减少309亿美元，6-7月分别完成缩表计划的18%/103%，7月国债缩表完成度较高；但6-7月MBS投资均未缩减。不过2017年缩表周期中缩表初期的进程也偏慢：2017年10-11月国债缩表完成计划额的-5%/71%，MBS缩表完成计划额的-60%/13%。

（二）准备金“分布不均”或将制约缩表进程

1、为何要关注准备金“分布不均”的问题

纽约联储的研究[1]说明了准备金“分布不均”会带来市场利率更难以被利率走廊所控制。图表5可见，根据美联储当前利率走廊的设定，准备金利率IOR为美联储向商业银行准备金支付的利率、隔夜逆回购ON RRP利率为美联储向政府支持型企业GSE等非银机构的“准备金”支付的利率，而联邦基金市场利率被IOR分为了2部分——

IOR以下的部分：GSE等非银机构与银行的交易利率。GSE以某一市场利率借款给商业银行，这一市场利率通常处于ON RRP利率与IOR之间，即银行可将获得的资金存于美联储赚取IOR实现无风险套利，该交易量由GSE等非银机构的流动性决定。

IOR以上的部分：银行与银行的交易利率。银行通常尽量避免通过贴现窗口补充流动性，由于商业银行资金的机会成本是IOR，因此在某银行流动性短缺时会愿意支付高于IOR但低于贴现窗口的利率水平。

只不过，由于金融危机后美联储一直处于准备金充裕状态，大多数银行持有的准备金规模远超需求，因此银行间交易很少，主要的交易类别以GSE等非银机构与银行的交易为主，因此市场利率总是能够稳定在IOR与ON RRP之间。

然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与银行的交易自然将缩水，同时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行的交易利率通常高于IOR，因此带来联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。

在上述的框架下，利率机制发生切换的关键在于银行与银行的交易开始复苏，而这种转变只需要一些银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资。因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例，对这一模式转变的时点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额的下降幅度则可以越大。

在金融危机后的扩表-缩表周期中，美联储的准备金分布就面临高度不均。根据纽约联储对金融危机后银行准备金分布的统计，金融危机后准备金的增加主要由美国全球系统重要性银行（GSIB）和外国银行分支机构（FBO）所吸收，而非GSIB的国内机构，尤其是资产规模较小的机构准备金增长则显著偏低。而随着缩表进程的启动，中小型商业银行由于本身准备金的扩张规模就有限，缩表后受到准备金收缩的冲击更快，触发了2019年9月美国金融市场的流动性危机事件。另外，外国银行分支机构（FBO）由于所受监管要求相对较为宽松，其与GSE等非银机构进行套利交易的规模大于系统重要性银行（GSIB），这也是2013-2014年间FBO倾向于吸纳更多的准备金，导致其准备金余额甚至大于GSIB的原因；而随着加息缩表的推进，GSE用于和FBO进行套利交易的冗余流动性快速下降，也同时反映在了FBO的准备金余额相较GSIB更快出现回落。

2、当前准备金“分层”问题并未改善，缩表对流动性冲击或仍存

当前准备金的分布结构较金融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。根据美国联保存款保险公司（FDIC）数据，2020年一季度疫情爆发后的宽松周期中，美国超大型（总资产＞2500亿美元）、大型（100＜总资产≤2500亿美元）、中型（10＜总资产≤100亿美元）商业银行准备金规模均有提升，与2012-14年QE中仅超大型商业银行资产规模快速提升相比有所改善。但当下准备金“分层”依然明显。截至2022年一季度，美国总资产1亿美元以上的商业银行准备金总额达2.2万亿美元，其中13家总资产超2500亿美元的超大型商业银行准备金总额达1.4万亿美元，占比高达62.3%；147家总资产位于100-2500亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为0.7万亿美元，占比达31%；大型+超大型商业银行准备金合计占比超90%，显示美国的准备金仍高度集中在大型银行中。

参考资料：

[1] https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2018/07/size-is-not-all-distribution-of-bank-reserves-and-fed-funds-dynamics/

[2] Gara Afonso, Marco Cipriani, Gabriele La Spada, and Will Riordan, “A New Reserves Regime? COVID-19 and the Federal Reserve Balance Sheet,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, July 7, 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/07/a-new-reserves-regime-covid-19-and-the-federal-reserve-balance-sheet.html.

[3] https://www.kansascityfed.org/research/economic-bulletin/how-have-banks-responded-declining-reserve-balances-2019/

具体内容详见华创证券研究所7月28日发布的报告《【华创宏观】衰退交易暂缓，关注准备金不均问题——7月FOMC会议点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.